春節(jié)假期后的首周邁出了重要的一步，央行公開市場操作非但沒有像過去兩年那樣凈回籠資金，而是時隔16日后重啟逆回購創造性，并在兩個交易日內(nèi)凈投放了5800億元資金發展的關鍵。這一行為引發(fā)了中國貨幣政策基調(diào)生變的猜測。本周前兩日央行保持資金零回籠規模設備，似乎支持了上述猜想，這在很大程度上引發(fā)了債券市場連續(xù)兩日“意外”大漲指導。

　　是貨幣政策的基調(diào)生變競爭力？還是兩會前的“維穩(wěn)”？春節(jié)前夕發(fā)布的2017年四季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》進一步完善，或許能夠帶給我們更加清晰的認識集聚。延續(xù)十九大精神，本季報告仍然秉持了“保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性調整推進，實施好穩(wěn)健中性的貨幣政策狀況，保持流動性合理穩(wěn)定，管住貨幣供給總閘門”的穩(wěn)健中性基調(diào)機製。我們認為2018年貨幣政策將從四個層面延續(xù)和體現(xiàn)“穩(wěn)健中性”的基調(diào)全過程，近期央行在公開市場操作上的“微調(diào)”不會改變這一基調(diào)及其展開。

　　1 中國貨幣政策的獨立性逐漸承壓

　　隨著美國產(chǎn)出缺口的閉合探討，核心通脹存在明顯的上行壓力（圖1）不負眾望。當(dāng)美聯(lián)儲據(jù)此而持續(xù)加息和縮表時，中國央行可能需要在“被動收緊貨幣政策”與“金融支持實體經(jīng)濟”之間做出權(quán)衡明確相關要求。四季度貨幣政策執(zhí)行報告中重要意義，央行對國內(nèi)經(jīng)濟走向依然保持了較高信心，認為“未來一段時期深化涉外，經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展的有利條件較多”體系。但對海外經(jīng)濟與金融環(huán)境的關(guān)注度明顯上升，甚至專欄聚焦全球低通脹現(xiàn)象開展試點，并用較大篇幅總結(jié)了未來全球經(jīng)濟增長中的五大問題和趨勢攜手共進。這體現(xiàn)出近期以美股、美債為代表的海外金融市場大幅波動進一步，對國內(nèi)貨幣政策的獨立性正逐漸構(gòu)成一定壓力大部分。

　　央行的關(guān)注點包括如下幾個方面：

　　1強大的功能、主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策正常化進程及其影響解決方案。央行指出優勢，“和之前緊縮周期相比，本輪貨幣政策正吃霎a；嬖谝恍┬绿攸c……一旦貨幣政策收緊過快便利性，導(dǎo)致長期利率抬升，可能對宏觀經(jīng)濟和資產(chǎn)價格產(chǎn)生較大影響行動力，阻礙復(fù)蘇進程并引發(fā)金融風(fēng)險”提供有力支撐。

　　2、未來通脹前景仍存不確定性保供，增加央行貨幣政策影響的不確定性自行開發。“低通脹現(xiàn)象的成因既可能有暫時性、周期性因素責任，也可能有趨勢性應用情況、結(jié)構(gòu)性因素……若通脹持續(xù)低迷，貨幣政策可能以更漸進的方式走向正辰M建；憩F，在當(dāng)前全球杠桿率與資產(chǎn)價格高企背景下，抑或?qū)е陆鹑陲L(fēng)險進一步積聚”深刻變革。

　　從以上兩點來看結論，央行似乎既擔(dān)心海外貨幣政策緊縮過快引爆金融風(fēng)險，又擔(dān)心通脹低迷導(dǎo)致貨幣政策收緊過慢導(dǎo)致風(fēng)險進一步積聚無限層次樹形筆記本質生產力。而這不僅是中國央行的左右為難適應性強，更是發(fā)達經(jīng)濟體央行的糾結(jié)之處。

　　3深入、高杠桿和沉重債務(wù)負擔(dān)可能使消費和投資增長承壓技術研究。“從全球范圍看，非金融部門杠桿率始終在攀升開展研究。在居民部門杠桿率高企姿勢、工資上漲遲緩，貧富差距不斷增加的大背景下無限層次樹形筆記本首要任務，消費對經(jīng)濟復(fù)蘇的拉動作用可能減弱綠色化。而受生產(chǎn)率增長長期低迷、政治不確定性發展、人口增長放緩及企業(yè)債務(wù)高企等因素影響保持穩定，全球投資前景亦承壓。此外，一些新興市場經(jīng)濟體企業(yè)部門美元債務(wù)利息上升也可能進一步制約其投資增長支撐作用。” 可見研學體驗，央行對全球經(jīng)濟復(fù)蘇的力度持相對謹慎的看法。

　　此外最為突出，美國“寬財政+緊貨幣”政策組合的溢出效應(yīng)落實落細、逆全球化和保護主義風(fēng)險，也是央行關(guān)注和重視的問題高效化。

　　2 人民幣匯率注重增強雙向浮動彈性

　　本季報告對人民幣匯率制度的表述依然是“加大市場決定匯率的力度製高點項目，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”範圍和領域。我們認為有所增加，2018年人民幣匯率雙向浮動彈性或?qū)⒚黠@增強，從而對于拓寬國內(nèi)貨幣政策的獨立性具有積極意義更高要求。原因在于：

　　一方面越來越重要的位置，央行試圖逐步減少對人民幣匯率的干預(yù)。央行判斷學習，“2017 年下半年以來結構重塑，中國經(jīng)濟保持平穩(wěn)較快增長，人民幣匯率預(yù)期趨于分化應用優勢，企業(yè)結(jié)匯意愿增強，跨境資本流動和外匯市場供求趨于平衡全方位，此前外匯市場上存在的順周期貶值預(yù)期已大幅收斂”高效節能。在此背景下，2017年9月先進技術，央行將外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金征收比例降為零培訓，并取消對境外金融機構(gòu)境內(nèi)存放準(zhǔn)備金的穿透式管理；20187年1月宣講手段，央行對“逆周期系數(shù)”進行了調(diào)整重要工具，目前“逆周期因子”已回歸中性∨涮自O備？紤]到2018年美元缺乏上行動能更優質，人民幣匯率總體上仍可保持偏強態(tài)勢，這將增厚央行逐漸減少干預(yù)的決心推進高水平。

　　另一方面脫穎而出，市場對人民幣匯率的預(yù)期已有所分化。2017年12月下旬美元快速跌破90后生產創效，人民幣對美元匯率從6.6快速升值到突破6.3的水平結構，過快的升值造成市場預(yù)期出現(xiàn)了分化（或者說令多頭出現(xiàn)了動搖）。在2018年2月美元指數(shù)止跌小幅反彈之時，我們看到離岸美元兌人民幣的風(fēng)險逆轉(zhuǎn)指數(shù)迅速回升到了2017年6月以來的最高水平能力建設，期權(quán)市場所顯示的人民幣貶值預(yù)期快速大幅上升（圖2）模樣。這意味著，人民幣升值到當(dāng)前水平服務，美元很重要、政策等環(huán)境的變化很容易造成人民幣匯率的大幅波動，市場預(yù)期的一致性已明顯下降大型。

　　3 相對慢一點的M2增速仍可支持中國經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長

　　在四季度貨幣政策執(zhí)行報告中服務效率，央行再度就M2增速放緩對實體經(jīng)濟的影響進行解讀≈匾饬x？傮w認為統籌發展，M2增速放緩主要是金融監(jiān)管加強的結(jié)果，對實體經(jīng)濟沖擊并不大體系；且隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化生產製造，長期中也并不需要過去那么高的M2增速。

　　對2017年M2增速放緩的原因攜手共進，央行給出了以下三組數(shù)據(jù)：第一共同，2017年銀行股權(quán)及其他投資同比大幅少增，下拉M2增速超過4個百分點高質量；第二充分發揮，2017年以來地方債和企業(yè)債發(fā)行較上年同期放緩，銀行購債相應(yīng)減少管理，由此下拉M2增速約0.4個百分點設計；第三，2017年以來改進措施，我國經(jīng)濟企穩(wěn)向好就此掀開，PPI漲幅保持高位，財政收入增長超出預(yù)期今年，財政存款增長較快穩步前行，由此下拉M2增速約0.3個百分點。這些原因使得盡管貸款和社會融資總量保持較快增長動手能力，但M2增速卻大幅下行逐步改善。

　　可見，目前M2增速放緩不能構(gòu)成貨幣政策邊際放松的理由引領。衡量金融對實體經(jīng)濟支持力度的指標(biāo)自動化裝置，更多偏移到了信貸、尤其是社融增速上應用前景。但由于此前的“類信貸”業(yè)務(wù)規(guī)模未知有很大提升空間，多高的社融增速才能夠維持對實體經(jīng)濟支持力度不變，同時還能兼顧宏觀去杠桿和金融強監(jiān)管的訴求，亦難有確切把握可能性更大。在此情況下部署安排，貨幣政策對實體經(jīng)濟的反應(yīng)或會相對滯后，對金融監(jiān)管沖擊實體經(jīng)濟的可能性亦不容低估無限層次樹形筆記本技術。

　　4 張弛有度開展公開市場操作

　　十九大后金融監(jiān)管逐漸步入深水區(qū)推廣開來，越是“強監(jiān)管”就越會對“穩(wěn)貨幣”提出更高要求。關(guān)于貨幣投放節(jié)奏相對較高，本季報告中提到以下幾個變化：

　　一是資源配置，財政因素對流動性的影響增強；一系列金融監(jiān)管新規(guī)陸續(xù)出臺相關，市場預(yù)期變化以及金融機構(gòu)資產(chǎn)負債行為調(diào)整在一定程度上加大了短期資金供求波動大力發展。這兩個因素對后續(xù)資金面狀況的預(yù)判評估也較為關(guān)鍵。

　　二是生產效率，綜合央行對2017年上調(diào)公開市場操作利率原因的表述產能提升，可以看出央行主要基于兩個考量：一是經(jīng)濟基本面支持；二是避免金融機構(gòu)過度加杠桿和擴張廣義信貸將進一步。這也是2018年中國央行是否與何時跟隨美聯(lián)儲加息的重要判斷依據(jù)充分發揮。

　　三是，人民銀行決定自2018 年起向全國推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押和央行內(nèi)部（企業(yè)）評級工作成就。“金融機構(gòu)可根據(jù)向央行融資的需要及合格擔(dān)保品持有情況重要方式，篩選出優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)，向人民銀行申請對相關(guān)非金融企業(yè)進行央行內(nèi)部評級系統，評級達標(biāo)的非金融企業(yè)貸款可納入貨幣政策擔(dān)保品范圍”模式。這一變化主要為解決貨幣投放中，中小金融機構(gòu)合格擔(dān)保品相對不足的問題提升，從而在一定程度上進一步削弱了降準(zhǔn)的必要性。央行同時還強調(diào)不折不扣，“合格擔(dān)保品范圍的擴大不會導(dǎo)致央行大規(guī)模投放流動性”支撐能力，再度表明了“管住貨幣供給總閘門”的實質(zhì)偏緊取向。